海昌海洋公园：旗舰项目略逊预期积累经验整装再出发

　　固定开支及财务费用短期利润：公司2019年H1整体收入同比增长64.9%至10.9亿元，其中去年年底开业的上海旗舰项目贡献营业额3.87亿元，存量项目则实现同比增长5.2%。期内公园门票收入同增65.1%至7.4亿元，非门票收入同比提升107.7%至3.5亿元，分别占公司整体收入的67.8%和32.2%，其中非门票收入占比显著提升（2018：26.3%），显示旗舰项目园区享有较高的二次消费水平。由于上半年属于游园淡季而运营成本相对刚性导致上海及三亚园区均录得亏损，加上举债导致的财务成本激增，公司2019年上半年净利润出现大幅波动，录得亏损0.93亿元。旗舰项目表现略逊预期：根据计算，期内上海旗舰项目入园人次（购买门票）约136万人，客单价284元/人，均略逊于我们之前预期，主因：1）5月1日之前公司执行门票优惠活动（249/299元）；2）5月后园区夜场，其票价只有正常票价的一半，拉低整体客单价；3）客源结构中票价折扣较大的网络购票和团体购票占比达到89.1%，远超公司存量项目（63.4%）。根据我们观察，由于天气不佳（雨天、台风）等因素，公司暑期旺季游园人次亦受到影响，惟9-10月有所复苏，考虑到黄金周后又已进入游园淡季，我们下调19年公司上海项目入园人次假设至330万人；客单价方面，基于公司下半年已恢复至正常票价（299/360元），且配合旗舰园区显著高于存量项目（18年：17.9%）的二次消费水平，我们预计下半年客单价（门票+园内消费）有望持续攀升。尽管上海旗舰项目上半年略有亏损，但其作为未来公司的布局核心，有望在管理层新一轮的举措中逐步改善，预计将于19年贡献收入10亿元并实现盈利，成为公司未来业绩成长的最大驱动力。聚焦债务结构优化，关注现金流改善：公司因举债建设上海旗舰公园等三个新项目，负债率高企导致财务成本激增，极大制约了公司的利润。我们预计公司负债率或将于19年见顶，且短期内仍维持高位。在这种背景下，公司的三亚二期及郑州项目可能将有序顺延，用以控制其短期的巨额资本支出，随着新项目的稳定运营，我们认为公司的现金流状况有望改善，并于未来1-2年内实现转正，再加上公司正聚焦其债务结构优化策略，我们预计公司财务成本有望逐步得到合理控制。下调目标价至1.42港元，买入评级：综上，我们认为公司上海项目正逐步踏上正轨，以同业平均11倍Ev/Ebitda给公司估值，下调目标价至1.42港元，维持买入评级。山柳村寡妇的情史